Il credito ordinario, difficoltà e opportunità

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	Mezzanine financing
	Prestito obbligazionario
	Altri titoli di debito
	Leasing e mutuo

Le start-up, soprattutto in determinati settori (hi-tech, ricerca applicata, ecc.), hanno grandi potenzialità ma capitali davvero esigui e anche un significativo intervento dell'investitore istituzionale non è sufficiente a coprire gli investimenti necessari alla realizzazione del progetto.

Ciò perché, proprio per l'elevata aleatorietà dei risultati e quindi l'elevato rischio, il venture capitalist oltre ad aspettarsi un consistente ritorno dal suo investimento è meno disposto ad erogare ingenti risorse.

Inoltre, una corretta "miscela" di equity e di debt massimizza le performance aziendali, migliorandone l'assetto finanziario, oltre che patrimoniale.

Senza dubbio il ricorso alle agevolazioni comunitarie costituisce un'ottima opportunità per reperire capitali, oltre all'intervento dell'investitore istituzionale, ma anche in questo caso è possibile che rimanga scoperta una parte degli investimenti e sia necessario far ricorso al capitale di debito.

Vista la natura degli impieghi, per mantenere una struttura finanziaria e patrimoniale equilibrata, è necessario richiedere finanziamenti a medio-lungo termine.

Fra le varie forme tecniche del credito ordinario vi sono:

Mezzanine financing

Quest'ultimo è una forma ibrida che si colloca fra l'investimento in capitale di rischio e il ricorso al capitale di debito, tanto è vero che è chiamato anche "finanziamento ponte", proprio per la sua duplice natura.

Visto quindi che si mantiene una parte di rischio, l'attesa di rendimento di chi eroga mezzanino è maggiore rispetto a quella del mutuo, proprio per il fatto che non vi sono complete garanzie di rientro e che anche la parte di debito è subordinata rispetto al mutuo.

La sua natura di ibrido si sostanzia nel fatto di essere ripagato in parte come un comune finanziamento con un tasso prestabilito e in parte tramite equity kicker, vale a dire attraverso warrants o opzioni call, che sono le variabili di rischio del finanziatore.

Quest'ultimo deciderà di fissare un tasso di remunerazione del finanziamento tanto maggiore quanta minore fiducia avrà nelle potenzialità dell'impresa target di generare valore. La scelta fra avere un maggiore ritorno dalla parte di debito piuttosto che da quella di rischio è alternativa, giacché a fronte di un maggiore introito per la prima forma, la società iscriverà maggiori costi finanziari e quindi realizzerà minori utili da distribuire o da reinvestire e quindi avranno minore valore le quote del suo capitale.

La società target, anche in questo caso, dovrà dimostrare di avere un buon potenziale per convincere il finanziatore-investitore a ritenere di realizzare un guadagno maggiore con l'esercizio del warrant, anziché con una maggiore remunerazione del capitale di debito.

Un ulteriore fonte di rischio del mezzanino è il fatto che anche il finanziamento è postergato rispetto al mutuo e quindi in caso di fallimento dell'iniziativa, anche il debito viene ripagato solo e se rimangono capitali dopo il ripianamento del prestito senior. Per questo motivo, anche la parte di prestito ha un tasso di interesse mediamente superiore rispetto al mutuo di circa il 3-4%.

Nonostante sia molto flessibile e quindi particolarmente appetibile per le start-up e per i loro creditori, il mezzanine financing non è molto utilizzato nel nostro paese mentre incontra molto favore nei paesi anglosassoni e in Francia.

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Prestito obbligazionario

Maggiormente utilizzato è lo strumento del prestito obbligazionario convertibile, che si differenzia rispetto al mezzanino sia in merito ai destinatari dell'operazione, sia per le modalità della sua strutturazione.

Mentre nel mezzanino dialoga con l'impresa un finanziatore che di fatto stabilisce l'an e il quantum del suo intervento con una contrattazione con la quale di fatto fissa i parametri del suo intervento, il prestito obbligazionario viene studiato in seno alla società target che poi lo presenta ad un pubblico più o meno vasto di investitori non professionali, anche se per il tramite di un istituto di credito. Soprattutto nel caso di start-up questa forma tecnica costituisce un'ottima soluzione per avvicinare gli imprenditori che, certi del successo della loro iniziativa, hanno bisogno di risorse finanziarie e gli investitori che hanno a disposizione capitali ma, pur credendo nella bontà dell'idea imprenditoriale, sono titubanti per l'eccessiva aleatorietà.

Come abbiamo già sottolineato, l'investimento in questa fase aziendale è molto rischioso e dunque o ci si attende un adeguato e quindi cospicuo ritorno o si cerca di abbassare il rischio. Questa riflessione ovviamente riguarda solo gli operatori di venture capital o di private equity e non le banche commerciali che raramente si avventurano in operazioni complesse o erogazioni di fondi in forme miste quali il mezzanino anche mixato a finanziamento.

Una start-up, proprio per il fatto di essere all'inizio della sua attività, non solo manca di capitale monetario, ma evidentemente è anche carente di cespiti immobiliari o mobiliari di valore adeguato a garantire le provviste per acquisire gli investimenti iniziali.

Pur tuttavia, in ipotesi di eccessiva esposizione o di elevata incertezza sul successo del progetto, e non sulla sua bontà, l'investitore istituzionale può cercare di aiutare la crescita dell'impresa diminuendo il suo rischio: appoggerà allora l'operazione anche con prestiti obbligazionari convertibili o con warrant.

Nel primo caso il diritto a ricevere la cedola e quello a diventare azionista sono strettamente legati e quindi, all'atto della conversione, non sarà possibile rimanere titolari del debito, mentre nel secondo i due possono essere scissi: si può quindi diventare soci, trasformando il warrant in azione, e rimanere titolari di un rapporto debitorio con l'emittente.

Per la start-up questa forma di finanziamento è una grande opportunità in quanto la remunerazione del debito è di norma più bassa rispetto ad un finanziamento ordinario, visto che il sottoscrittore è ripagato dall'ulteriore vantaggio di avere l'opportunità di diventare socio o, nel caso in cui il valore dell'impresa non sia adeguato, di chiedere il rimborso del capitale.

Nell'emettere questi titoli però bisogna fare attenzione al rischio di eccessiva diluizione del capitale e del riparto degli utili. Infatti in ipotesi di conversione di un gran numero di obbligazioni in uno stesso periodo, gli azionisti iniziali rischiano di vedersi drasticamente ridurre la quota di partecipazione ai profitti aziendali e l'ingresso di molti altri soci riduce il valore della quota. Pertanto vanno pianificati opportunamente tempi e modi di conversione.

Per di più, non bisogna dimenticare l'aspetto della governance, poiché i nuovi azionisti entrano in possesso anche dei diritti connessi alla qualifica di socio e quindi di voto in assemblea e soprattutto di nomina degli amministratori. Per non rischiare di vedersi mettere in minoranza o di rendere irrilevante ai fini dell'esercizio del potere il patto di sindacato, è importante determinare un corretto numero di obbligazioni convertibili.

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Altri titoli di debito

Continuiamo questa analisi sugli strumenti di reperimento dei finanziamenti andando da quelli che più si avvicinano al capitale proprio a quelli più garantiti.

È facile notare come quelli più rischiosi sono quelli sostenuti dai soci o da coloro che intendono diventarlo. Questo perché il loro investimento è ripagato dalla potenzialità di ottenere nel medio termine un vantaggio maggiore e più strutturato, vale a dire duraturo nel tempo. Partecipano a questa "sfida" coloro che hanno ideato il progetto, mettendoci risorse mentali e fisiche, e coloro che ci hanno creduto, sostenendolo con risorse economiche.

Chi invece ha un profilo di rischio più basso o non ha la voglia o le capacità tecniche e professionali per valutare la bontà del business ma intende investire il proprio denaro può finanziare il progetto in modo più o meno garantito proprio a seconda della propria avversione al rischio e della propria competenza a valutare il progetto.

Fanno parte di questo tipo di raccolta di fondi per la start-up l'emissione di obbligazioni tout court o, nel caso di Srl, se l'atto costitutivo lo prevede, l'emissione di titoli di debito, ai sensi dell'art. 2483 c.c. Questi strumenti possono essere sottoscritti solo da investitori professionali, soggetti a vigilanza a norma delle leggi speciali.

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Leasing e mutuo

Negli ultimi anni lo strumento del leasing, alternativo a quello del mutuo, ha preso molto piede anche nel nostro paese. Rispetto ad altre forme di credito a medio lungo termine il leasing immobiliare presenta diversi vantaggi per chi vi fa ricorso: il finanziamento per l'intero valore del bene, Iva compresa e la copertura dai rischi di obsolescenza dei beni di cui si ha disponibilità.

Anche se formalmente è una locazione, nella sostanza è un finanziamento che consente di avere la disponibilità di un bene strumentale e di acquisirne la proprietà al termine del contratto, attraverso l'esercizio di un'opzione di riscatto (di acquisto) del bene stesso.

Nell'operazione sono coinvolti tre soggetti:

Il leasing è equiparato in tutto e per tutto al finanziamento, anche dal punto di vista contabile, per chi opta per la redazione del bilancio seguendo i principi internazionali (Ias); pertanto:

Chi invece non opta per gli Ias, avrà la contabilizzazione come una locazione vera e propria e quindi:

Nel caso in cui il bene venga riscattato, lo stesso viene inserito fra i cespiti al costo dell'opzione pagata, che viene quindi ammortizzata negli esercizi successivi in quanto entra giuridicamente nella proprietà dell'utilizzatore.

I due strumenti a confronto. L'appetibilità del leasing rispetto al mutuo risiede nella possibilità per la start-up di decidere strategicamente in modo opportuno gli esborsi finanziari in modo da realizzare le performance migliori dal punto di vista di cash flow attesi. Infatti è possibile stabilire il maxi canone iniziale e il prezzo di riscatto in modo abbastanza flessibile, così come è fattibile creare un piano di ammortamento crescente o decrescente.

A seguito della riforma dell'Iva per quanto concerne gli immobili, introdotta con il Dl 223/06, è opportuno valutare la tipologia del bene acquisito per decidere se acquisirlo con mutuo o con leasing.

L'art. 35, comma 8 e ss., del decreto legge stabilisce che sono soggette a Iva (con l'aliquota del 20% per gli immobili strumentali) le cessioni di fabbricati effettuate dalle imprese che li abbiano costruiti o ristrutturati in modo radicale e li abbiano ceduti entro 5 anni dalla fine dei lavori; tutte le altre cessioni di fabbricati - da parte di costruttori o ristrutturatori radicali dopo i cinque anni dall'ultimazione dei lavori e quelle da parte di altri soggetti in qualunque tempo - sono esenti da Iva.

Le prime cessioni sono soggette a imposte di registro, ipotecarie e catastali in misura fissa di 168 euro, mentre le seconde sono ora soggette a registrazione con applicazione delle imposte proporzionali di registro (7% per gli immobili strumentali), ipotecaria e catastale (3%): solo per gli acquisti da parte di soggetti che svolgono in via esclusiva o principale attività di rivendita di immobili l'imposta di registro è all'1%, mentre le imposte ipotecaria e catastale rimangono dovute in misura fissa.

Le imposte proporzionali non sono applicabili per le operazioni derivanti da contratti di locazione finanziaria; su questo punto la relazione al decreto precisa che "al comma 10 viene previsto che l'imposta di registro sui relativi canoni e sul riscatto degli immobili si applica in misura fissa".

Inoltre l'acquisto dell'immobile nuovo da parte della società di leasing è soggetto ad Iva. Però, ai sensi dell'art. 10, comma 1, numero 8, del Dpr 633/72, i canoni di leasing sono esenti da Iva e quindi vi sarà necessità di applicare il pro rata di detraibilità. La parte di Iva non detraibile va ad incrementare il costo dell'immobile da finanziare, con corrispondente aumento dei canoni di leasing. Se invece l'immobile è acquistato direttamente dall'utilizzatore, l'Iva sull'acquisto è detraibile. Pertanto in questo caso il mutuo è da preferire rispetto al leasing.

Per quanto concerne gli immobili usati la società di leasing non è soggetta, in fase d'acquisto, all'Iva ma alle imposte di registro, ipotecarie e catastali (per un totale del 10%, ma se fosse confermata per le società di leasing l'assimilazione alle imprese operanti professionalmente nel mercato immobiliare, l'imposta di registro sarebbe applicabile in misura dell'1% e quelle ipocatastali in misura fissa). La maggior onerosità del leasing sul mutuo appare meno rilevante che nel caso di acquisto di immobili nuovi.

Oltre a quello fiscale è necessario guardare anche al profilo finanziario e quindi considerare, oltre al positivo effetto della flessibilità dell'operazione al fine di un'ottimale ponderazione dei cash flow - grazie alla statuizione pattizia del maxi canone e del prezzo di riscatto -, anche ai costi di istruttoria e di gestione del leasing (invio della documentazione, spese di rimborso una tantum o periodiche) oltre ai vincoli contrattuali posti a tutela del bene, quali per esempio le varie assicurazioni furto e incendio. Si tratta di oneri aggiuntivi rispetto al mutuo, che vanno valutati globalmente nella scelta fra il leasing e il mutuo.

Ci siamo soffermati maggiormente sul leasing perché, pur essendo largamente usato anche nel mercato del credito italiano, non è profondamente conosciuto come il tradizionale finanziamento a medio lungo termine, col quale vi sono alcune similitudini.

Innanzitutto la durata contrattuale, superiore al quinquennio; inoltre il fatto di essere estremamente garantiti. Sotto questo profilo, nel leasing il bene resta di proprietà del locatore e quindi, in caso di insolvenza, non vi sono problemi a rientrare in possesso del bene, così come per quanto riguarda il mutuo, che è controgarantito con ipoteca.

Il mutuo generalmente viene ripagato in rate costanti semestrali o annuali. L'ipoteca sui beni sottostanti può non essere l'unica garanzia richiesta dal finanziatore. Se questi hanno poco mercato oppure non si dà molto affidamento ai potenziali free cash flow o alla congiuntura macro economica, è possibile che venga richiesto anche il rispetto di determinate condizioni (covenants), quali per esempio la distribuzione parziale degli utili o il mantenimento di alcuni parametri di bilancio (nella maggior parte dei casi il raggiungimento di un determinato Ebit o di una soglia minima di Ebitda, il mantenimento di un grado di indebitamento prestabilito), che vanno considerate prima di optare per questa soluzione.

Inoltre, anche nel caso dell'erogazione del mutuo vi sono spese accessorie, dette "di istruttoria", che non vanno trascurate nella scelta alternativa fra leasing e finanziamento, poiché possono arrivare fino al 2% del capitale richiesto.

Autore: Laura Bertozzi - Dottore commercialista
Fonte: Finanziamenti & credito - Novecento media, Dossier allegato al n. 10, 25 Ottobre 2008

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